基石创投秦少博：创投激荡30年中的十年摸索与成长

●“2018年，我们讨论了一个研究型投资经理养成的话题，这关乎个体的成就。”

●“2019年，我们讨论了一个机构投资风格的锤炼及进阶，这关乎机构的成就。”

●“2020年，我们认真讨论了认知，这关乎投资的核心价值。”

十周年之际，似乎没有一个话题可以涵盖全部所思所想。回顾基石发展的10年和创投行业激荡30年的进程，其实不觉间加入了一场躬身入局的产业规律实践。那么我们就结合基石的成长，来聊一聊关于规律的话题，既关乎创投行业变迁，更关乎创投所依赖的新兴产业发展。

▲基石创投管理合伙人 秦少博

过去十年，私募基金管理行业从2010年2000亿左右规模发展到超过10万亿，在管理规模迅速扩大的同时，也伴随着上万家管理机构的潮起潮落。期间，行业的野蛮生长和机构的大浪淘沙，都随着中国股权投资市场的日趋成熟而逐渐格局分明。机构的竞争从单纯的资金规模升级到阶段跨越、生态协同、产业认知等全方位的较量，无论是靠东西方认知差距进行代差变现的传统美元基金，还是靠网格部署广阔覆盖变现的人民币基金巨头，以及靠吃透行业进行深度场景变现的产业基金，都在机构融合中打造自己的动态护城河，以及长青能力。

谈到长青，根据相关统计，国内市场上能够10年如一日持续创造良好回报的机构占比低于5%。惯常来说，一家VC机构，五年树木，五年收获，需要近乎十年时间才能检验其根本能力。如此长的周期，识别优秀机构以及裸泳者的难度可见一斑。毫不夸张的说，合格的风险投资机构从业者真的是在拿生命度量产业规律，耐心守护，静待花谢花开；而选择与一个真正靠谱的长青机构同行，是一种稳健的幸福。

从国内创投行业变迁的角度来讲，大概经历了外资风投尝试性登陆（1990-2000）、外资风投本土化扩张（2000-2008）、本土机构PE化崛起（2008起—至今），本土机构创投化延伸（2012—至今），机构融合中的差异化竞争（2015年前后——至今）几个大的阶段。从变迁脉络上看，有着一定的历史逻辑，上世纪末海外市场头部机构看到国内历经20年的改革开放，嗅觉敏锐的进行登陆尝试，以进行制度、环境确认，伺机而动；在初尝胜果之后，纷纷开始本土化扩张，更是赶上了中国互联网高速发展的历史机遇，鱼大水大，一网打尽；于此同时，本土机构行业阵营尚未形成（早期开化的本土机构屈指可数），基本上完美错失。而本土机构的真正批量崛起，带有鲜明的PE化特点（也有人称之为全民PE时期），并以创业板的开闸为代表；其后，制度套利的造富效应客观上造就了行业的迅速繁荣。然而，优质资产的成长需要周期，简单套利和收割有悖于产业自然规律，创投化延伸成了主流机构的必然选择。至此，本土和外资终于回到了同一层面，在创投侧，依靠对产业规律的洞见来把握未来，发展至今，其道相同，术有专攻，甚至开始越来越多的项目交叉。

2011年成立的基石，生逢行业规模迅速扩大的周期起点，全民PE渐过狂热期，本土化的创投布局开始生长。彼时的基石，核心要干的事情就是，深耕产业，干能力边界内的事……十年来，基石从国内第一支轨道交通产业基金到产业背景的VC基金，再到成熟策略的CVC机构，不断成长；期间的投资覆盖，从轨交产业链上下探索，到依托支点项目进行产业链延伸和裂变，再到新基建侧的捕手，经历了四个相对清晰的发展阶段，分别关于启蒙、择时、配置与裂变。

第一，试剑阶段，关于启蒙；万事开头难，产业基因出身的基石在前三年先行先试，边投边学。起步阶段，既有成功案例，也交过学费，然而胜在背后投资人的坚定支持。同时，跑出来的项目全是VC介入，并长期持有的标的，其中交控科技、首都在线、德马科技都是该阶段的代表项目。更重要的是，这期间养成的以轨道交通为切入点的产业链打法，使我们长期受益，奠定了基石的投资框架。

第二，练剑阶段，关于择时；高质量项目批量涌现，单体项目的判断和择时能力大幅增强，项目成长速度和资本化效率屡创新高，在整个基石的进化中是十分重要的一个阶段。但彼时还没有明确的大类资产配置意识，更多依靠个人能力。也正是该阶段起，我们重点着手培养和打造投研一体化的组织能力。这期间，投资的国联股份、理工华创、紫晶存储、沧港铁路都是该阶段的优秀代表。

第三，风格形成阶段，关于配置；资产配置的意识开始体现，资产分层，梯次明显，可预期性和确定性显著增强。而在行业配置、阶段配置、仓位配置等大类资产配置上的主动性思考和体系化整理尚有不足。期间海力威、龙铁纵横、浦然科技等成熟资产和一数科技、卓讯科技、中科锐泽、长扬科技等优质VC资产，共同形成了基金的资产配置风格。

第四，体系化输出阶段，关于裂变；混合型资产配置策略，稳中求进的投资风格开始在多个覆盖行业进行裂变输出。输出内容不仅涉及实践中积累的认识论、方法论、还包括体系化的博弈思考（一级与二级、行业与阶段、收益率与确定性等）和结构化的输出配置（清晰、明确、可执行的主动型资产配置策略）等完整的一级市场基金管理经验。

以混合型资产配置策略为例，一部分钱配在PREIPO上，以保证基金的基础收益和一定的现金回报速度，该类资产重在稳健；一部分钱配在高成长的弹性资产上，以争取最大程度的基金回报，重在赛道和预期倍数；最后，再保留一部分资金配在关键技术性突破或者卡脖子项目，以及体系边界拓展的连接型项目上，给体系带来鲶鱼效应。看似简单的策略背后，是经过大小项目和周期洗礼、在确定性和弹性间反复取舍优化后的理性把握，运用之道，在乎一心。

目前的基石小有所成（历史管理基金全部实现良好收益），加速向上，成长历程中经历了传统行业的深刻变化、技术渗透下普遍性产业重塑，以及商业机会的规律释放。未来的基石，希望可以成为持续创造回报的一流长青机构。愿景之下，除了以十年来持续进化的资产配置策略为支撑，更加依靠对底层资产生长背后产业规律的洞悉。

而作为创投赖以生存的基础，资产的生长，到底有没有可供参考的大逻辑？我想是有的。下面的探讨，不仅是产业逻辑本身，还有趣的映射了创投机构的某种性格或者基因。

如前所述，机构交融和项目交叉程度越来越高，究其原因除了机构在主动拓宽自身边界以外，更与机构的底层资产高度相关。实际上，资产生长过程中，本无边界和标签，用更综合的手段去解决更复杂的问题，是其商业价值不断提高的核心。但技术融合程度、多元场景应用、垂直行业跨度却都增添了底层资产的复杂属性，并直接带动各有所长的机构进入自己本不熟悉的领域和角度；而为了把握机会，钱必须跟上资产的进化，这也许是机构交融的根本原因。

如果说机构交融背后是资产的复杂化，而资产复杂化生长的背后却是简单而深刻的产业逻辑，不以任何主观意志为转移，是技术、产业、场景三位一体的作用结果，具体来说技术重塑产业、产业重新定义场景、场景反哺技术迭代。三元逻辑中的技术、产业、场景互为条件，闭环循环；技术为创新之源，提供循环动力；产业为落地基础，提供供给；场景为终极变现，提供需求。三元中任一环节的强大，都会短期强刺激循环，任一环节的薄弱，也会短期制约循环；放长周期看，三元在此起彼伏的强弱配比之后，将会达到持续的稳态，也迎来资产的最终成熟。这种发乎底层的规律，无形支配着资产生长，也是助力我们从众多项目及市场起伏中跳脱出来，去伪存真、保持定力的重要认知内核。

再看以上循环在创投侧的映射，我们会发现不同基因的选手起点不同，中途各异，而殊途同归。这一现象，已经批量出现，尤其在TOB的信息化赛道当中。具体来说，擅长技术出发的机构，往往对趋势的把握发端最早，具有较强的科技敏感度；以产业为立足点的机构，往往根据产业链身位及其议价能力，来判断技术勃兴对产业的改变、重塑乃至洗牌；而以场景为核心质控的机构，最接地气，无论To C还是To B都具备实用的商业理解能力。其实，不论何种机构及打法，均被裹挟进以上的三元循环之中，这便是资产背后规律的力量。

形式上看，机构从业者往往从一元入手，试图具备贯穿三元的能力。实际这是在穷尽机构之力来逼近对产业规律的认知，即技术如何推进产业发展，产业如何从供给侧重新定义周边场景，场景的巨大势能又如何从需求侧反哺技术的持续迭代。对这个动态循环的理解和不断践行，就是机构打造其动态护城河的过程 —— 一场躬身入局的产业规律实践。

纸上得来终觉浅，说到底投资是实践的科学。规律就在那里，不增不减，所不同的是我们对待规律的态度，以及我们对自身能力的清醒认知，低估规律，高估自己的情景屡见不鲜。以上三元结构中，不同的出发点构成了机构的底色和现实成就：得其一者，有法门；得其二者，可长青；得其三者，可大成。同时，沿着三条不同的线索去看待投资，自然切入点不同，收获的是不同的风景，养成的是不同维度的思考。

在基石看来，三元逻辑牢固支撑着科技类资产的成长，对背后规律的研究和敬畏也使我们在创投行业格局上相信：先觉者，未必长青；后进者，未必无为；产业者，可以一席；同样，我们结合投资实践把以上逻辑在创投侧的应用总结为：技术为刃、产业为纲、场景为王。

做创投，不理解企业得以安身立命的技术，无异于隔靴搔痒，以所覆盖行业中全栈技术的“可理解”为标尺，是撬开科技类投资的利刃。可以说，技术理解力是创投标配，而强调全栈性讲的则是技术理解的广度。通常会听到创业者抱怨说投资人没有听懂自己，原因可能有很多，但从技术侧而言，问题恰恰出在机构对所涉技术的认知储备不够。

以计算机为例，全栈技术的构成无比复杂，粗梳理包括数字电路、I / 0系统、图形声音处理、应用程序、操作系统、并行计算、机器学习等；横跨半导体、通信、存储、计算、AI多个领域和学科。是无数前人智慧的高度结晶，关于底层架构的一个小定义，带来的可能是划时代影响；底层核心架构的小突破，往往带来一系列技术和产品的适配。而随着半导体技术的突飞猛进，带来与之对应软件能力的螺旋式进化，先构建了以PC终端为核心的互联网生态，又叠加了智能手机为核心的移动互联网，如今的物联网和工业互联网更是处于终端泛化的历史进程。

出于对全栈技术重要性的考量，基石基金在计算、存储、通信三个TMT的骨干技术环节做了投资布局，以此为基础沿着技术线索向全栈推开，努力建立核心技术节点的项目实践。6年前我们投资从IDC转型云计算的首都在线，是看到了算力上云的大趋势，企业在团队的带领下跟随用户出海，让客户的数据跑在自有的全球光纤环网节点之上，成为国内少数持续盈利的公有云厂商，赢得了持续的高增长；4年前我们相信在数据量持续爆发趋势下，数据的存储压力巨大，而根据数据活跃度进行冷热数据的分级存储也必将是从技术角度的最佳解决方案，于是快速跟进了冷存储龙头紫晶存储。而在疫情期间对SDWAN厂商凌锐蓝信的布局，则是对IT基础架构下传输侧技术型资产的补强，让企业用户的流量始终跑在最优的线路上是公司对软件定义传输的理解。

在以上的投资实践中，快速理解相关技术在全栈技术中的地位与代际，进行主动取舍和配置，是基石在投资活动之技术栈线索上的追求。事实证明，从骨干节点的创新技术出发，构建全栈技术理解力，铺陈支点项目实践，是有效的尝试。近年来，基石在AI应用和工业互联网的延伸布局明显加快。未来的基石，希望能在先进制造、计算、存储、通信、AI、大数据等多个领域培养出更多技术线的核心理解力。

浩如烟海的技术，在时刻进化，从量变到质变，改良或颠覆着每一个产业。个体的认知终究是单薄的，但逐变而居、乐此不疲的精神不可或缺。

如果说技术彰显的是创新，产业则更多体现厚重，暗含既有商业循坏对创新的包容抑或排异，产业链线索的把握，提供了一个“可预见”的视角，以增强投资确定性。去年，我们阐述过产业链为核心的投资框架，产业为纲的框架下，小范围的技术更新，会带来产业的改良，浪潮级的技术趋势面前，产业将被重塑。就象智能机重塑了移动通信行业，移动支付重塑了金融科技，智能汽车正在重塑百年汽车工业……

产业链的形成、变迁、改良和重塑，均带有规律性和可预见性。在以上三元结构中，由于产业涉及供给，是三元循环中承上启下的关键环节。再核心的技术，如果没有融入产业链，犹如修行者没有打开任督二脉，离生产力的产生距离尚远（就象氢能汽车远没有锂电汽车更加普及，核心差别不在技术本身，而在于产业链）。这个意义上讲，对产业链的研究和关注多多益善，也是基石的基本投资框架，10年下来，体会颇多。

轨道交通是基石的第一个核心产业链，过去20年中国形成了包含建设施工、装备制造和运营管理及维护三大传统产业集群，仅装备制造就包括施工设备、工艺设备、车辆系统、牵引供电系统、轨道系统、信号系统、信息化系统、通信系统、售检票系统、综合监控系统、以及空调、门体、安检系统、新材料等。围绕产业链及价值链相叠加的高附加值区域进行股权投资布局，一直是基石基金的产业链股权投资逻辑，重点集中在装备制造、轨道交通信息化、运营管理及后维护领域几大集群。十年来的产业链摸索，不仅养成了对产业链的完整认知，机会判断，同时更收获了信号系统的交控科技，轨道系统的九州一轨、后维护领域的龙铁纵横，新材料领域的海力威和浦然科技等产业链上强轨道交通属性的代表项目。

随着国产化替代进入中后期，以装备制造为核心的轨交产业链逐渐完善，增速趋缓，同时新兴技术（云计算、大数据、AI、5G等）在轨道交通场景侧不断渗透，形成新的价值中枢；近年来基石基金产业内的投资逻辑持续进化，发展出「轨道交通+」的投资战略。

对产业链的把握，使我们实际作业中有产业地图指引，按图索骥，稳步布局。

信息安全是基石开辟的第二个重点产业链，是TMT领域的一个独特分支。基石安全一期基金，经过五年的体系化摸索，基本上覆盖了70%以上的安全赛道，以攻防安服、关基安全、AI+安全等为核心，涉及工控安全、APT安全、云安全、网络靶场、业务安全、身份认证、网络可视化、漏洞扫描、终端安全、大数据安全、安全众测与培训等细分领域。我们通过整个产业链的梳理和实践，培养了对高等级业态的体系化认知，梳理出三维伴生体系下的投资逻辑，在摸索中不断纠错和进化，用强大的产业链逻辑去平衡理想和现实间的差距。期间，收获长扬科技、赛宁网安、四叶草、安全共识等优质企业。

除此之外，我们在云计算、光机电、工业互联网、智能汽车领域都布局了成规模的企业群。在有生态的地方善用生态，在没有生态的地方依托龙头打造生态，这是基石产业化投资，生态化认知的一点体会。

在以上三元结构中，技术栈线索强调的是对创新“可理解”，产业链线索强调的是技术对产业进行重塑的“可预见”，而场景与商业线索则关注技术与产业之后的商业生命力和“可期待”的场景价值。换句话说，技术形成产品，经过产业提供供给，而最终场景是否买单，什么时候可以形成规模化的商业价值，才是最为重要的，也就是场景为王。

根据基石的观察，未来很长的一段时期，新兴技术的商业变现主要集中在商业智能化、制造数字化、技术融合化、场景多元化、硬件软件化、软件服务化为代表的商业进化逻辑之中。不管哪一种商业进化逻辑，紧接地气，才能待其生发。

以AI为例，作为一种具备泛渗透能力的趋势性技术，几乎没有人怀疑其长期价值。然而，过去经年，不少先技术后场景的创业公司，可能都没有熬到规模化场景需求的来临。反而，不过分强调AI，走根植场景、产品驱动、AI赋能路线的公司却逐渐跑出来。看似简单的角度转化，背后是对场景这一要素优先级的认知。又以无人驾驶为例，从技术理想到产业链形成，走的无比艰难却又备受关注。尽管目前实际路况下的大规模应用尚不可见，然而在譬如无人矿山、无人港口领域L5级别的突围而出，却是场景为王的生动体现。更值得期待的是，场景的突破必将反哺技术更加成熟，走出鸡和蛋的循环怪圈，为更广阔的场景应用提供良性循环的起点。另外，还有作为新基建核心的5G产业，几乎一致的认知是如果当下有更多的5G应用场景，其铺设动力和进程会大幅提升；未来，车联网、车路协同、工业互联网等领域的成熟，都会丰富5G的应用场景，形成真正发端于场景的自洽商业逻辑。

未知场景，焉知兴亡，创投两端，我们都强调对场景的高度关注，以获取持续的方向和赛道坚信。在轨道交通、安全攻防、能源电力、石油石化、智慧矿山、数据中心、金融科技、智能工厂等多个场景，基石在展望科技创新的长期趋势之后，均在仔细叩问场景的接纳程度，以获取最为贴切的投资敏感度，并决定出手时机和重仓选择。

多年的产业实践告诉我们，场景是商业逻辑的起点，也是交易闭环的最后一步，更是创新的最终价值所在，在颠扑不破的产业规律面前，场景为王，执其牛耳。这也是基石投资端致力于成长为中国TOB商业领域最懂场景的科技投资机构的出发点。

2021年白皮书，是基石基金十周年的一次回望，既有对过去成长的复盘，也有行业竞争的思考，更渗透着对产业规律的敬畏；就基石而言，过去十年更像是一场躬身入局的产业实践，在经验和规律的总结中建立起自己的思考模型，先算后试，找到锐利的击穿点，不断沉淀，形成可以持续体系化输出的能量。

在未来日趋激烈的机构分化及竞合中，我们要求大逻辑上在技术、产业和场景的循环中找到自己的最佳身位，强化机构核心竞争力；布局上做好每支基金的资产层次配置；小逻辑上找到具体项目的配置时机；投资实操上要求团队锐利、均衡、守拙、陪伴投资风格的一以贯之。“欲善其事，先利其器”，希望我们的总结是及时和有益的，为开启下一个十年点亮薪火。

此次辑录，相对均衡，既有基石长期关注之新基建领域的变化及趋势把握，也有对信创、半导体、无人驾驶等当红赛道的研判，其中不少章节尤其关注从国情及场景出发带来的产业影响及投资机会，与大家探讨 ！